2020년 하반기 주식시장 전망 - 경제전망 편: “Deep but short recession”

2020년 하반기 주식시장 전망 - 경제전망 편: “Deep but short recession” - 메리츠증권 - 2020.05.21

이번 리세션은 긴축이 아닌 이례적 Lockdown에서 비롯됨 

이유를 불문하고 침체에서 빠져 나오기 위한 최상의 노력을 기울이고 있기에, 침체를 유발한 요인이 완화되면 

경기는 회복 가능; 100년 전 경험도 유사하였음 

기본 시나리오 하에서 글로벌 경기저점은 올해 2분기. 이후 1년여에 걸친 회복세 시현  

2차 Wave 출현으로 W자형 경기궤적 현실화되면 추가 정책대응 나올 것; 따라서 적어도 금융시장 하방은 

지지될 것 

달러화는 향후 강세보다 약세 가능성이 높아 보임; 원화도 글로벌 회복에 편승한 완만한 강세 시현할 전망

DEEP BUT SHORT RECESSION
어제(5월 20일) 전략공감2.0에서는 대공황, 금융위기 등 민간부채 축소가 진행되었던 “장기침체”와 현재의

상황이 어떻게 다른지를 중점적으로 살펴 보았다.
주장의 요지는, 이번은 1) 경기침체를 유발했던 민간부문의 잘못이 없었기에, 2) 도덕적 해이 논란 없는 과감하고

신속한  정책대응이 수반되면서 3) 정부가 많은 것을 떠안게 된다는 점이 결정적인 차이라는 것이다.

그리고 4) 이렇게 늘어난 정부부채의 절대규모가 향후 줄어들기 보다는 인플레이션 용인

(실질금리 하향 안정화)을 통해 명목 GDP를 팽창시켜 국가부채 비율을 안정화시키는 방향이 채택될

가능성이 높음도 강조하였다.
어제 주장의 연장선상에서 오늘은, 1) 과거와 지금의 경기침체가 어떤 성격에서 차이가 있고, 2) 왜 지금이 유독

“골이 매우 깊지만 짧은” 리세션일 가능성이 높은지를 다룬다.

아울러 3) 금융시장 내에서 논란이 되고 있는 달러화의 방향에 대한 우리의 견해를 밝히고자 한다.

과거 리세션과 현재 비교
리세션의 유발 요인
일반적으로 경기침체는 침체 이전의 경기과열을 억제하기 위한 정부 혹은 중앙은행의 긴축에서 비롯되었다.

특히 경기과열의 말미에 인플레이션 압력이 부상하면서 연준의 금리인상이 이루어졌고, 경제가 감당할 수 있는

중립수준을 넘어서면서 경기침체의 단초가 된 경우가 대부분이었다.

대공황 이후 금융위기까지 14차례의 리세션 중 금리인상이 수반되지 않았던 사례는

1937년과 1945년이 유일하다.

대신 이 때는 대공황 이후 뉴딜정책과 2차 세계대전으로 급격히 증가했던 정부지출의 감소가 경기침체를

유발한 사례였다.
리세션의 길이는 경기침체 이전 어느 정도의 긴축이 있었는가와 대체로 비례하는 것으로 판단한다.

대공황(43개월)과 금융위기(18개월)를 제외한 사례 중 경기침기간이 가장 길었던 1~2차 석유파동(16개월)은

높은 인플레이션율을 억제하기 위한 징벌적 금리인상(500bp 이상)이 있었고, 10~11개월 내외의 침체였던

1948, 1953, 1960, 1969년의 경우는 통화긴축 뿐 아니라 정부지출 축소/세금 인상 등 재정긴축까지

동반된 것이 특징이다.

이번 리세션이 오기 전에도 2015년부터 2018년까지 금리인상이 있었지만 이를 직접적인 리세션의 단초로 

보기는  어렵다. 

연준은 2019년에 이미 자산축소를 중단하고 3차례의 “예방적” 금리인하로 선회한 상태였기 때문이다.

리세션을 빠져 나오기 위한 노력의 강도
경기침체에서 빠져 나오기까지 어떠한 거시정책적 노력을 기울였는지 여부도 중요하다.

가장 기본적인 대응은 연준의 금리인하와 경기하강에 따른 재정의 자동안정화 장치 작동이다.

자동안정화 장치란, 경기하강기에 세수가 줄어들고 실업수당 청구건수 등이 늘어나면서 자동적으로

재정적자가 확대되고, 경기호황에는 반대의 흐름이 작동하는 것을 의미한다.
별도의 재정정책 부양이 수반되지 않았다는 것이다.

리세션 극복 과정에서 인위적인 재정정책이 동원된 사례는 많지 않다. 1970년대 이후 대체로 인위적

재정정책이 동원되었지만, 대부분은 감세였으며, 우리가 현재 보고 있는 지출 확대가 선택된 2차 대전 이후의

경우는 1948년을 제외하면 2007년 글로벌 금융위기 당시가 유일하다.

대규모 재정지출의 확대는 제로금리 상태일 때 그 빛을 발한다.

IMF가 2014년 발표한 "A Simple Method to Compute Fiscal Multipliers" 보고서에 따르면, 금리가 0에

수렴하였을 때의 재정지출승수와 그렇지 않은 경우의 승수 차이가 3~5배에 달한다는 것이었다.
현재는 인위적인 긴축에 의해 유발된 리세션이 아니지만, 이유를 불문하고 시작된 리세션에서 빠져 나오려는

노력은 그 어느 때보다도 강력하다는 것이 특징이다.

따라서 리세션을 최초에 유발했던 요인이 사라진다면 정책적 노력에 의해 침체기간이 짧아질 개연성은

크다고 볼 수 있다.

침체의 원인은 CoVID-19와 Lockdown
그렇다면 이번 침체의 원인은 무엇일까? 모두가 인지하듯 CoVID-19의 확산과 이를 막기 위한 대단위

지역봉쇄가 경제주체들의 활동을 제약하면서 침체가 온 것이다.

다음 페이지 그림 5번은 옥스퍼드 대학에서 집계하는 사회적 통제지수의 수준과 1월 이후 각국 종합 PMI의

낙폭을 도식화한 것이다.

지역봉쇄의 강도가 강했던 남유럽 주요국이 이보다 통제 강도가 약했던 독일, 미국, 일본에 비해

침체의 골이 깊었다.

1/4분기 GDP실적을 통해서도 확인 가능하다. 전분기대비 성장률은 미국 -1.2%, 독일 -2.2%,

이탈리아 -4.7%, 스페인 -5.2%였다.
반대로 이는 CoVID-19 신규확진자수의 증가세가 둔화되고 지역봉쇄가 풀리면서 경기하강이 멈출 개연성이

높다는 것을 시사해 준다. 4월 하순부터 미국과 유럽 주요국가의 봉쇄는 선별적/단계적으로 완화되기 시작했다.

즉각적 회복의 징후는 데이터에서 두드러지게 나타나고 있지 않지만, 적어도 경기바닥에 근접하고

있는 것으로 보인다. 주요국 5월 서베이 지표가 4월 대비 반등한 것이 이를 보여 준다.

100년 전 경험의 시사점
하지만 계속 경기회복세가 이어질 지에 대해서는 의구심이 생길 수 밖에 없다.

대단위 지역봉쇄로 유발된 경기침체가 우리 생애 처음이기 때문이다.

우리 생애에는 처음이지만, 질병에 의한 봉쇄(lockdown)는 역사상 처음은 아니었다.

100년 전 미국에 스페인 인플루엔자가 상륙했을 때 지역별로 락다운을 걸면서 경제활동을 제약했던

경험이 있었다. 경기지표들의 흐름은 비교적 자명하다.

1918년 9~11월의 1차 유행기와 1919년 1~3월 2차 유행기를 거치는 동안, 유행 직전대비 자동차 생산과 연료

생산은 30%와 70% 수준으로 급감한다. 물동량 확대로 인한 화물차의 초과수요도 0이 된다.

3월 이후 6~9개월 만에 이들 지표들은 독감 이전 수준으로 일제히 복귀한다.

정상적인 경우라면 V자형 경기회복이 나올 “개연성” 이 크다는 것이다.

미국 고용충격도 비교적 단기에 완화될 가능성 높아
그리고 이러한 환경이라면, 미국 노동시장의 충격도 비교적 짧게 끝날 가능성이 높다.

4월 실업률이 이미 14.7%까지 상승했고, 5월에는 20%에 육박할 것이라는 우려는 현실화될 가능성이 높다는

점은 일견 공포스럽다.

그러나 다른 한편에서 최근월 실업자 1,800만 명 중 78%가 “상황이 호전되면 일터로 돌아갈 수 있는 

일시해고자”라는 사실은 경제활동 재개와 함께 미국 실업률도 회복 초기에 비교적 빠르게 하락할

개연성을 내포한다.

이러한 사례는 과거에도 있었다. 1975년, 1980년의 경우 일시해고자 비율이 정점을 친 이후 비농업 고용이

전년대비 (+)로 회복되는 데에는 1년이 채 걸리지 않았다.

기본 시나리오와 전망의 불확실성
전술한 사항들을 고려했을 때, 글로벌 경기의 저점은 올해 2/4분기일 가능성이 높고, CoVID-19 확진자수

증가세 진정과 이에 따른 단계적 봉쇄해제가 성공적으로 이루어진다면 3/4분기 이후 수 분기에 걸친 회복세가

가시화될 것으로 보인다.

물론, 올해 상반기 경기하강의 골이 매우 깊었다는 점에서 선진 주요국의 연간 성장률은 대공황 이후 가장 낮은

수준을 기록하는 것이 불가피하다(미국 -5.7%, 유로존 -8.7%). 그러나 2021년 성장률은 기저효과와 부양책

효과가 맞물리면서 예년 수준을 크게 상회할 가능성이 높을 것으로 판단한다.
이러한 시나리오 하에서 한국경제는 올해 0.4% 성장할 것으로 예상한다.

지난 1/4분기 GDP 리뷰 당시 제시했던 0.8%에 비해서는 하향 조정된 것인데, 이는 4~5월 들어 민간소비

회복속도가 다소 지연되고 2/4분기 수출 감소폭이 기존에 봤던 것에 비해 확대될 가능성을 반영한 것이다.

절대 수준보다는 여타국에 비해 우리나라 경제가 선방하면서 역성장을 면할 요인들이 있다는 점을

주목해야 한다고 본다.

첫째, 한국은 여타국과 달리 대규모 지역봉쇄가 없었기에 그만큼 경제에 미치는 부정적 효과가 제한적이었다.

둘째, 내수충격이 다른 나라에 비해 제한적이었음에도 불구하고 정부의 정책대응은 매우 강하다.

2차 추경을 고려한 한국의 재정적자 /GDP 비율은 4.5%이며, 3차 추경을 감안한다면 이 비율은 6.0% 내외까지

높아 질 가능성이 있다.

글로벌 금융위기(2009년 3.6%)에 비해 강력한 부양을 하고 있다는 점이 정부지출과 토목건설을

중심으로 올해의 한국 성장률을 지지시킬 요인이 될 수 있다고 본다.

전망의 불확실성
전망의 불확실성은 높다. 경기회복 속도(pace)와 강도(magnitude)가 최초에 리세션을 유발했던 CoVID-19가

어떻게 전개되고 사회적 봉쇄가 어떤 방식으로 이루어지는 지에 따라 매우 가변적이기 때문이다.

가장 우려되는 부분은 스페인 독감과 같은 2차 Wave 출현으로 봉쇄가 재현될 위험이다.

이러한 경우는 W자형 경기궤적이 현실화될 수 있겠으나, 1차 Wave에 비해 경기하강의 골은 깊지

않을 것으로 예상한다.

이미 경제주체들의 학습효과가 있었고, 최초 발병 당시에 비해 방역시스템이나 정책대응 매커니즘이

확립되어 있기 때문이다.

추가적인 하방 위험이 부각될 경우라면 미국 공화당과 백악관이 반대하는 민주당의 3조 달러 패키지 제안이

채택될 확률은 높아질 것이다.
더불어, 최종대부자 역할에 충실한 연준의 정책대응 여력이 최초에 비해 상당히 커졌다는 것도 고려해야 한다.

미 행정부의 CARES Act(2.2조 달러 패키지)는 연준 신용지원 프로그램의 자본을 대는 역할을 수행 중인

환율안정기금 (ESF) 규모를 5,000억 달러까지 확충하였다.

현재까지 ESF에서 각종 신용지원 프로그램에 출자한 규모를 합치면 2,000억 달러 규모에 불과하다.

기술적으로 보면 현재 연준의 신용지원/대출 프로그램의 규모가 당장 2.5배 늘어날 수 있는 여력이

확보되어 있는 것이다.

2차 Wave시에 경기는 W자형 궤적을 띠겠지만 정책대응의 “강화”는 금융시장의 하방을 견고히 지지해 주는

요인으로 작용하게 될 가능성은 높다.

달러화의향방, 그리고 몇 가지 위험요인에 대한 견해
달러화의 경우, 향후 전망의 시계 내에서는 다음 네 가지 근거로 추가 강세보다는 약세일 확률이

높다는 판단이다.
첫째, 미국 달러화가 상당히 고평가되어 있다는 것이다.

교역비중과 상대국 물가를 모두 고려한 미국 달러화의 실질실효 환율은 브레튼 우즈 체제 붕괴 이후인

1973년부터 47년간의 역사적 평균대비 무려 17.8% 고평가되어 있다.
둘째, 희소성의 관점에서 달러화가 여타 통화대비 열위에 있다. CoVID-19의 경기충격이 본격화되기 시작한

3월부터 선진국 중앙은행은 발권력을 동원하여 자신의 자산규모를 늘리고 있는데,가장 적극성을 띠고 있는

곳이 바로 연준이다.

2월 말 이후 자산의 증분은 2.5조 달러로 ECB(0.8조) 증분을 크게 상회한다.

GDP대비 규모로도 11.6%와 6.0%의 차이를 보인다.
셋째, 자본이동 관점에서는 미국과 독일의 실질금리차를 보는 것이 유용하다.
독일대비 미국의 실질금리가 높아진다면 이자율 차익을 노리기 위해 유로존에서 미국으로 자본이 이동하면서

미국 달러화의 강세를 유발할 가능성이 있고,반대의 경우는 약세 요인일 것이기 때문이다.

10년물 물가채 금리차이를 통해 도출한 양국간의 실질금리차는 5월 초 기준 55bp이다. 2월 말 110bp,

작년 9~10월 중 160bp 내외를 기록한 것과 비교하면 상당폭 축소되어 금리 차이에 의한 달러 매력도를

정당화시키기 어렵다.
넷째, 글로벌 유동성의 증가 속도와 달러화의 관계이다. 과거의 경험은 글로벌 통화량 증가세가 가속화될 때

일관적으로 달러화 약세가 나타났음을 보여 주고 있다.

이는 풍부한 시중 유동성이 경제주체들의 긴박한 달러화 확보 유인을 반감시킨다는 것으로 설명할 수 있다.

올해 3~4월만 하더라도 경제주체들이 보유자산/단기자금 매각(통화량 감소 요인)을 통해 달러화를

확보하려는 노력을 기울였으나 현재는 안정되어 있다는 점과도 유관하다.

이러한 주장에 대한 위험 요인은 1) 최근 불거지고 있는 미-중 갈등의 고조가 위안화 약세와 달러화 강세를

조장할 가능성, 그리고 2) 신흥국 위험이 달러 약세를 제약할 가능성으로 요약할 수 있다. 이에 대한 우리의

견해는 다음과 같다.
미-중 갈등이 작년과 같은 관세전쟁으로 비화되는 경우라면 외환시장 참여자들이 높아지는 관세압력을

헤징하기 위한 정책당국의 위안화 약세 용인 유인을 반영할 것이다.

그러나 현재의 갈등은 1) 추가 관세보다는 반도체/5G/금융제재와 같은 산업별 갈등으로 전개되고 있고,

2) 무역에 있어서는 수입수요 확대를 위한 위안화 강세 용인이 수반되어야 한다는 점에서 작년과 같은 위안화

약세 재현 가능성은 낮다고 본다.

신흥국의 경우, 일부 취약성이 부각되는 국가들의 통화가치 약세가 두드러지고 있는 것이 사실이지만 연준이

집계하는 달러화 Broad Index 내에서 이들이 차지하는 비중은 브라질 2.0%, 러시아 0.5%,

아르헨티나 0.5%로 미미한 수준이다.

멕시코 페소화(Broad Index 내 비중 13.5%)의 약세 영향은 무시할 수 없다.

그러나 페소화 약세의 배경이 1) 멕시코-미국 경제의 동조화(와 이에 따른 멕시코 경기침체 심화)와

2) 유가 하락에 따른 석유재정 수입 약화 등에서 비롯되었다는 것을 고려하면 향후 약세 장기화 가능성이

낮아질 확률이 높다.
미국 경제의 회복 가능성이 높고, 전세계 수요회복에 힘입어 유가의 추가 상승 개연성이 크기 때문이다.

한편, 한국 원화의 약세 압력은 최악을 지났다고 본다.

3월 19일 미 연준과의 통화스왑(600억 달러)이 체결된 데 이어 3월말에는 FIMA(각국 중앙은행이 보유하는

미 국채보유분 담보로 달러화 조달) 제도의 도입으로 1,108억 달러(2020년 3월 기준 한국의 미 국채 보유액)

정도의 버퍼가 생겼다.
국내에서도 그간 단기차입을 억제해 왔던 거시건전성 규제의 완화로, 필요할 경우 각급 경제주체들이

차입을 통해 달러화를 조달할 수 있는 문이 열렸다.

선물환 포지션 규제, 외환건전성 부담금의 완화와 외화 LCR 지도비율 상향 등이 그것이다.
중기적으로 한국 원화도 실질실효환율 저평가에서 벗어나 역사적 평균인 1,175원(당사 2020년 말 원/달러

전망)에 수렴할 가능성이 높다.

하반기 이후 글로벌 동반 경기회복의 진행으로 risk-on이 재개되면서 EM시장으로 자금유입이

이루어지는 것이 가시화될 가능성이 높기 때문이다.

consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=561168