2020 하반기 주식시장 전망 - Risk 요인 점검

2020 하반기 주식시장 전망 - Risk 요인 점검 - 메르츠증권 - 2020.05.26

상반기에 확인된, 하반기에 나타날 수 있는 Risk 점검 : 실물경제 3가지, 금융시장 2가지

5가지 중 4가지는 걱정하지 않아도 된다는 것이 결론, 남은 1개는 계속 고민해야 할 이슈

고민해야 할 이슈는 미·중 갈등. 다만 갈등의 중심은 무역분쟁에서 ‘기술패권’으로 바뀔 것

상반기에 확인된, 하반기에 나타날 수 있는 Risk를 모두 점검해보았다.
오늘 전략공감은 지난주 월요일에 발간된 『2020 하반기 주식시장 전망』 중 Risk 요인 점검 Part에 대한

해설판이다.

이번 자료는 2월 증시가 하락하기 시작한 시점부터 점검해온, 그리고 증시가 반등하는 과정에서 혹시나

문제가 될 소지가 있는 Risk 요인들을 점검하면서 쓴 자료라고 얘기하고 싶다.

그만큼 여러 가지 관점에서, 오랫동안 고민한 문제들이 실제로 Risk로 이어질지 고민한 자료다.
여러 가지 Risk 요인들 중, 금융시장에서 상반기 중 가장 많이 걱정했던 요인들과 지금 걱정하고 있는 요인들을

5가지만 추렸다. 아마 한 번쯤은 고민해봤을 문제일 것이고, 또는 지금 고민하고 있을 문제일 것이다.
3가지는 실물경제와 관련된 Risk인데, ① 미·중 갈등, ② 저유가의 장기화, ③ 신흥국 리스크 등이다.

그리고 2가지는 금융시장과 관련된 Risk인데, ① 레버리지론, ② 글로벌 파생시장(OTC) 등이다.
5가지 중 대부분은 더 이상 걱정하지 않아도 된다는 것이 결론이다.

다만 한 가지는 하반기 내내 경계해야 할 변수가 될 것이다. 바로 미·중 갈등이다.

미·중 갈등의 경우, 갈등의 중심이 ‘무역분쟁’에서 ‘기술패권’으로 바뀔 것으로 예상한다.

그런데 한 가지 주의할 점은 갈등의 중심이 변하기 때문에, 이전과는 다른 관점으로 접근해야 한다는 것이다.

기본적으로는 ‘Risk’ 요인으로 보지만, 한편으로는 ‘기회’가 될 가능성도 생각해 볼 수 있다.

1. 미·중 갈등 : 제 2라운드의 시작, 위기일까 기회일까
메리츠증권 투자전략팀이 정리한 5가지 Risk 요인 중 가장 눈여겨보는 부분이다.

그리고 단순히 ‘Risk’ 요인으로만 고려하는 것이 아니라, 오히려 ‘기회’가 될 가능성까지도 대응 시나리오에

추가해야 할 이벤트라고 생각한다. 2019년까지의 미중 갈등과는 그 흐름이 달라질 가능성이 높기 때문이다.
1) 미국이 중국을 다시 압박하는 이유 3가지
먼저 왜 미국이 다시 중국을 압박하는지 이유부터 살펴보자. 이유는 3가지다.
첫째, 2018년부터 이어지고 있는 패권 싸움의 재개다.

상반기에는 코로나19로 인한 충격에서 벗어나는 것이 급선무였기 때문에 잠시 중단된 것처럼 보였으나,

결국은 승자와  패자가 확실히 나올 때까지는 끝나지 않을 싸움이었다.

잠시 중단됐던 것이 재개되는 것일 뿐이다.
다시 한번 왜 미국이 중국을 압박하는지 살펴보면, 과거 일본과의 분쟁을 참고할 수 있다.

과거 일본이 미국 무역적자 중 40%를 차지했을 때, 미국은 일본을 제재하기 시작했다<그림1>.

그리고 지금은 중국이 그 기준(40%)을 넘겼던 것이고, 따라서 중국을 제재하고 있는 것이다.

이러한 기준을 고려할 경우, 중국에 대한 제재는 한동안 지속될 가능성이 높다.

1차 무역합의만으로는 부족할 수 있기 때문이다.

둘째, 1차 무역합의만으로는 부족할 수 있다고 언급했는데, 실제 1차 무역합의마저 중국은 제대로 이행하지 

않는 것으로 확인된다. 

트럼프 대통령이 최근 중국의 무역협상 내용 이행을 강요한 것은 Fact에 기반한 요구였음을 확인할 수 있다

<그림2>. 트럼프 대통령 입장에서 또다시 중국을 압박할 수 있는 명분이 생긴 셈이다.

셋째, 코로나19 책임론이 부각될 가능성 때문이다.

트럼프 대통령이 굳이 지금 중국을 압박하는 이유는 세 번째 이유 때문이라고 생각한다.

현재 전세계 코로나19 확진자는 500만명을 넘어섰다.

그런데 이중 30%가 미국에 해당한다<그림3>.

지금은 코로나19로 인한 충격을 극복하는 것이 우선이겠지만,

극복한 후에는 대통령에게 책임론이 제기될 수 있다는 판단이다.

그렇다면 트럼프 대통령 입장에서는 그 책임을 누군가에게 떠넘겨야 한다.

중국에 책임을 떠넘기는 것만이 본인이 살 길이다.
이와 관련해서 흥미로운 것은 <그림4>다.

코로나19 이전에는 미국 증시가 상승하면 트럼프 대통령 지지율도 상승했다.

트럼프 대통령이 주가에 그토록 집착한 이유다.

그런데 코로나19 이후에는 주가와 지지율이 다르게 움직이고 있다.

이제 더 이상 주가를 상승시키는 것만으로는 부족하다는 것을 의미하고, 또 한편으로는 지지율을 높이기 위해

주가가 아닌 ‘중국 압박’ 카드를 꺼내든 이유이기도 하다.

2) 미·중 갈등 : 무역분쟁 → 기술패권
그렇다면 다시 ‘무역’분쟁이 재개되는 것일까? 2018~2019년 경험했던 것처럼 또 다시 관세부과, 관세율

인상과 뉴스가 증시를 흔들까?
이제는 2018~2019년과는 그 흐름이 달라질 것으로 예상한다.

이미 2019년 8월부터 관세부과가 유예되고, 결국 12월에는 무역협상 합의를 한 것에서 결정된 결과다.

현상황에서 추가 관세부과의 방식으로 미·중 갈등이 진행될 가능성은 매우 낮다고 판단한다.

추가 관세부과는 주로 소비재 품목에 해당돼 미국 경제에도 부담이 될 수 있기 때문이다.

실업률이 4%를 밑돌던 2019년에도 못하던 것(소비재 품목에 대한 관세부과)을 실업률이 20%에 가까워진

시점에서 할 수 있을까?

앞으로의 미·중 갈등은 제 2라운드로 넘어갈 것이다. 이제는 무역분쟁이 아닌, 기술패권 싸움이다.

중요한 것은 무역분쟁과 기술패권 싸움이 한국 경제에 미치는 영향 측면에서 다를 수 있다는 점이다.
무역분쟁의 경우, 한국 경제에 분명한 악재였다.

한국 경제는 교역에 의존하는 구조인데, 무역분쟁의 경우 글로벌 전체 교역량을 위축시키기 때문이다.

즉, 전체 파이가 줄어드는 이벤트였다.

전체 파이가 줄어들기 때문에 M/S를 높이지 못한다면 수익은 감소할 수밖에 없다.
그런데 기술패권 싸움의 경우, 전체 파이가 ‘증가’하는 곳에서 누가 시장을 주도할 것인지를 다투는 것이다.

기본적으로 무역분쟁과 차이가 있다. 또한, 반사수혜 가능성도 있다. <그림7>을 보면, 미국과 일본이

반도체 관련 무역분쟁을 하는 동안 미국의 점유율이 높아지고 일본의 점유율이 낮아진 것을 확인할 수 있다.

그런데 자세히 보면 미국의 점유율만 높아진 것이 아니라, ‘Others’의 비중도 높아졌다.

미국과 중국의 기술패권 싸움에서 누가 이길 것인지는 예단할 수 없다.

하지만 한국 입장에서는 이를 통해 반사수혜를 입을 가능성이 있다.

그리고 또 한 가지 생각해 볼 수 있는 점은, 중국과의 기술격차가 좁혀져 가던 상황에서 중국의 기술력이

따라오는 속도가 늦춰질 가능성도 있다.
요약하면, 하반기 내내 미·중 갈등에 대해서는 경계감을 가져야 할 것이다.

예상하는 전개 방향은 무역분쟁이 아닌, 기술패권 싸움이다.

기본적으로는 G2 간의 ‘갈등’이기 때문에 Risk 요인으로 봐야 하지만, 또 한편으로는 한국 경제에 ‘기회’가 될

가능성도 고려해야 할 이슈다.

2. 레버리지론 : 대응의 시작은 문제 진단부터
이번 하락장에서 Risk 요인으로 가장 많이 언급된 것은 레버리지론이 아닐까 싶다.

필자 또한 지난해 말 발간했던 2020년 연간전망 자료에서부터 CLO(+레버리지론)에 대해 지적한 바 있는데,

코로나19로 인해 에너지 산업 및 여타 산업들의 이익이 급격히 둔화하면서 레버리지론 붕괴에 대한

우려로 확산됐다.
사실 CLO(+레버리지론)에 대한 우려는 필자 뿐만 아니라 여러 기관들이 계속해서 제기했던 문제다.

다만, 금리 인상과 같은 긴축으로 인해 문제가 부각될 것이라고 예상한 것과는 달리 코로나19라는 변수로 인해

문제가 부각된 차이가 있다. CLO에 대한 우려가 높아진 것은 2가지 이유 때문이다.

첫 번째는 금융위기 때 문제가 됐었던 CDO와 구조가 유사하다는 점, 두 번째는 금융위기 이후 부채 부담이

증가한 주체가 ‘기업’이었으며 특히 이들 중 신용등급이 낮은 기업들이 주로 레버리지론을 통해 자금을

조달했기 때문이다.

하지만 지금까지 상황만 보면 우려와는 달리 레버리지론이 금융시스템 붕괴로 이어지진 않았다.

그리고 향후에도 시장을 붕괴할 리스크가 될 가능성은 낮다고 본다.

이유는 금융위기 때와는 달리, 규모 파악이 되기 때문이다.

문제를 제대로 진단할 수 없을 때에는 대응도 쉽지 않다.

하지만 문제를 제대로 진단할 수 있다면, 응은 의외로 쉬워진다. 지금은 후자에 해당한다.
서브프라임 당시에는 <그림12>에서 볼 수 있듯이, 손실추정액이 2년간 9배나 증가했다.

이는 즉, 정확한 손실추정이 되지 않았음을 의미한다.
이번에는 저신용채권에 대한 규모 파악이 되고 있으며, 추정되는 규모에 금융위기 시의 부도율(16%)를 적용해

부도 가능한 금액을 계산할 시 3,840억 달러로 추정된다.

이는 미국 정부의 2.2조 달러 경기부양 패키지 中 소기업 대출분(3,770억달러)에 상응하는 규모다.

문제가 제대로 진단되고(규모 파악 가능) 그에 상응하는 대응도 나왔기 때문에, 레버리지론이 시스템 붕괴로

이어질 가능성은 낮다.

3. OTC : 보이는 것에 현혹되면 안된다
레버리지론에 이어 점검한 Risk 요인은 글로벌 파생시장(OTC)이다.

OTC Market도 레버리지론과 마찬가지로 우려가 많이 제기되긴 했으나, 실제 시스템 붕괴로 이어지진 않았다.

왜 문제가 되지 않았을지, 또는 다시 우려가 확대되더라도 왜 시스템 붕괴로 이어지지 않을 것인지는 다음의

2가지로 확인 가능하다.
첫째, 글로벌 파생시장의 경우 외형적으로는 640조 달러가 넘는 파생시장 규모에 불안감이 클 수 있으나,

명목잔액을 상쇄(netting)한 총 시장가치는 12조 달러로 추정된다.

그리고 파생상품의 기초자산이 갖는 신용위험잔액 기준으로는 2.7조 달러로 추정된다.

즉, 실질 규모는 보이는 것에 비해 2%에 불과하기 때문에 문제가 생기더라도 Risk가 확산되는 것은 제한적이다.
둘째, 명목잔액 기준으로는 글로벌 파생시장의 규모가 2008년 수준을 유지하고 있다.

하지만 명목잔액 netting을 통해 추정된 시장가치는 2008년에 비해 약 1/3로 감소했다.

4. 유가 : 저유가의 장기화
2020년 들어 가장 큰 변동성을 보인 자산군은 유가였다. WTI는 처음으로 마이너스 유가를 기록했으며,

이후 다시 급등하면서 현재 30$대를 회복한 상태다.

유가가 큰 폭으로 급락하고 반등하는 과정에서 미국 셰일업체들의 리스크가 높아졌으며, 일부 원자재 수출

의존도가 높은 국가들에 대한 우려도 제기되고 있다.

유가의 경우 2가지 시그널을 통해 바닥을 확인할 수 있었다.

차근월물과 근월물의 가격 스프레드가 급격히 확대되는 상황(콘탱코)과 에너지 기업들의 신용위험의 정점이

일치하는 시기가 역설적이게도 유가의 바닥을 알리는 신호였던 과거 사례를 참고할 수 있다.

지금은 점점 콘탱고 현상이 완화되고 있고 에너지 기업들의 신용 위험이 완화되고 있는 상황을 고려할 시,

유가의 바닥은 확인된 것으로 볼 수 있다. 유가가 또다시 급락할 가능성은 제한적이라고 본다.

다만 중장기적으로 고려해야 할 시나리오는 ‘저유가의 장기화’다.

이는 수요와 공급 측면으로 나눠서 생각해 볼 수 있으며, 수요와 공급 모두 ‘저유가의 장기화’를 가리키고 있다.
먼저 수요 측면에서는 코로나19라는 변수가 완화된다고 하더라도, 전기차의 보급 확대와 같은 구조적 변화를

고려해야 한다.

코로나19가 완화되면서 유가가 추가 상승할 수는 있겠으나, 전기차 확대와 같은 구조적 변화가 진행되고 있어

유가는 이전 수준(50~60$)을 회복하기 어려울 것이다.
공급 측면에서는 미국의 셰일 오일이 최대 변수다. 이전 시대에는 원유의 최대 공급자가 중동 vs 러시아로

구분됐다면, 이제는 중동 vs 러시아 vs 미국으로 구분될 수 있다.

미국이라는 거대한 공급자가 새롭게 등장한 것은 과거 대공황 때와도 비교해 볼 수 있다.

대공황 때는 미국 텍사스에서 유전이 발견되면서 원유 가격이 하락한 바 있다.

그리고 유가는 대공황 이후 점진적으로 상승하긴 했으나, 이전 수준을 회복하진 못했다.

이번에도 비슷한 흐름을 보일 가능성을 대비해야 한다.

5. 신흥국 리스크
마지막으로 점검할 Risk는 신흥국 리스크다.

신흥국 리스크의 경우, 실제 문제가 확대될 가능성까지 고려해야 한다.

하지만 중요한 것은 그 위험이 미국 증시, 또는 한국 증시로 전이되는지 여부다.

전이될 가능성은 낮다고 판단하며,문제가 전이되지 않는다면 미국과 한국 증시의 추세는 바뀌지 않을 것이다.
신흥국들 중 남미 국가들과 러시아를 조심할 필요가 있다. 이들 국가는 <한국/중국 → 유럽/미국>에 이어

코로나19 확진자가 가장 오랜 기간 동안 증가하고 있는 국가다.

유럽과 미국이 3월말~4월초에 코로나19 정점을 확인한 것과 달리, 이들 국가의 정점은 최근에야 확인되고 있다.

그만큼 경기에 미친 영향이 길어지고 있는 셈이다.

또한 이들 국가는 원자재 수출 의존도가 높아 최근 원자재 가격 하락의 영향을 받았으며,

이는 부채 리스크로 이어지고 있다.

브라질, 러시아, 남아공 등 국가들에서 리스크가 확대된다면, 국내 주식투자자 입장에서는 그 리스크가 미국

또는 한국으로 전이되는지 여부를 판단해야 한다.

리스크가 전이되지 않는다면, 신흥국 리스크로 인해 또다시 증시가 급락할 가능성은 낮다.
다행히 CDS Premium을 보면, 신흥국 리스크가 한국 금융시장으로 전이될 가능성은 낮다.

리스크의 전이 가능성이 낮은 가장 큰 이유는 한국이 경상수지 흑자국이기 때문이다.

실제로 경상수지 흑자/적자 여부에 따라 통화가치가 차별화된 흐름을 보이고 있다는 점은 신흥국 리스크의

전이 가능성이 낮다는 것을 보여주는 근거다.