탈 달러화의 시대가 오는가

탈 달러화의 시대가 오는가 - 이베스트증권 - 2023.05.16
* CEPR의 게시 내용을 요약, 편집했습니다. 저작권은 CEPR 에 있습니다.
최근 미국 달러가 세계 지배력을 잃을 것이라는 전망에 대해 많은 논의가 있었다. 
본 칼럼은 외환보유고에서 달러가 차지하는 비중이 감소했다는 증거가 있지만, 글로벌 통화로써 달러의 
시장 지배력 약화에 대한 보도는 크게 과장되었다고 주장한다. 
하락 요인으로는 중앙은행의 외환시장 개입 필요성, 금리 변동 등이 거론되지만 달러 제재 효과가 있다는 
증거는 거의 없다. 달러 비중 감소는 위안화의 독주가 아니라 수익률 등의 이유로 원화, 크로네, 위안화 등 
비전통적인 통화 전반의 비중이 증가한 것이다.
- 최근 널리 공유된 비디오 게시물에서 "탈 달러화는 현실이고 빠르게 일어나고 있다"고 시작했다. 
"달러 점유율은 2001년 73%에서 2020년 55%로 하락했다. 
러시아에 대한 제재가 시작된 이후 55%에서 47%까지 하락했으며, 현재는 지난 20년보다 10배 빠른 속도로 
달러 체제로부터의 탈주가 일어나고 있다." 이 영상은 "통화를 충분히 무기화하면 다른 나라들도 사용을 
중단할 것"이라는 트윗을 올린 일론 머스크 못지않은 관심을 끌었다
- 이 질문은 VoxEU의 독자들이 알고 있듯이 새로운 것이 아니다(예: Wyplosz 2020). 그것에 대답하기 
위해서는 사실부터 냉정한 분석이 필요하다. 
국제통화기금(IMF)의 최신 공식 외환보유액 구성(COFER) 데이터베이스에 따르면 2022년 4분기 할당된 
외환보유액에서 달러가 차지하는 비중은 47%가 아닌 58.4%였다. 
이는 러시아에 대한 G7 금융제재 이전의 최근 COFER 수치인 2021년 4분기 58.5%에서 사실상 
변동이 없었다.
- 회의론자들은 이러한 데이터가 환율 변화에 의해 왜곡된다고 반대한다. 
달러는 2022년 1~3분기까지 강세를 보였고, 이는 달러 준비금과 외환보유액 포트폴리오에서 차지하는 
비중을 끌어올릴 수 있었다. 
- 그러나 중앙은행들은 환율 변화에 대응하여 준비금 포트폴리오를 재조정하며,  이는 주식에 대한 평가의 
영향을 제한한다. 따라서 그림 1은 보고된 COFER 주식과 환율 조정 주식을 비교한다. 
- 2021년 4분기 59%에서 2022년 4분기 57%로 환율 조정 자료에서 달러 비중의 하락이 뚜렷하다. 
그러나 쇠퇴는 붕괴가 아니다. 그림 1에서 알 수 있듯이, 환율을 조정한 할당된 준비금에서 달러가 차지하는
비율은 1999년 이후 연평균 1/10%포인트씩 떨어지고 있다. 2021년 4분기부터 2022년 4분기까지 2%포인트
하락한 것은 이보다 3배나 큰 규모다. 
그러나 몇 가지 예를 들어, 2002년, 2005년, 2010년, 2015년에도 마찬가지로 큰 감소가 발생했다.

자료: CEPR, 이베스트투자증권 리서치센터

- 달러 주가 하락의 배경에는 중앙은행의 외환시장 개입 필요성이 있다. 
달러는 가장 유동적인 개입 단위이며, 중앙은행들이 그들의 통화를 구매하기 위해 시장에 진입할 때 
널리 사용된다. 미국 달러 단일 최대 보유국인 중국이 자본 유출을 경험하고 개입의 필요성을 본 
2015년이 대표적인 예다. 
2022년 외환보유액 중 달러 비중의 하락이 신흥시장의 환율 약세와 맞물린 것은 우연이 아니다.
- 달러 점유율의 움직임을 일으킬 수 있는 또 다른 메커니즘은 금리의 변화인데, 이는 채권의 시장 가치에 
영향을 미치고 준비금 데이터는 시장 가치에서 COFER에 보고되기 때문이다. 
대부분의 외환보유액이 금리에 민감한 자산으로 보유하고 있기 때문에 달러 채권 금리가 다른 통화로 
표시된 채권 금리보다 더 큰 폭으로 오르면 달러 점유율이 하락할 수 있다.
- 만기가 0~5년인 국채의 총수익률 지표는 각 관할구역의 금리 기여도를 측정하는데 활용할 수 있다. 
총수익률 지수는 이자 지급뿐만 아니라 금리 변동에 따른 채권 포트폴리오에서 발생하는 
자본 이득도 포착한다. 재무부 인터내셔널 캐피털(TIC) 자료에 따르면 0~5년 범위는 공식 투자자들이 보유한 
미국 재무부 채권의 대부분을 차지한다. 그림 1은 현재 환율과 금리가 조정된 할당된 준비금에서
달러가 차지하는 비율이 점진적으로 하락하고 있음을 다시 보여줍니다. 그러나 반복해서 말하지만, 
점진적인 하향 경로는 달러의 붕괴를 의미하지 않는다

- 금융 제재가 중앙 은행의 달러에서 벗어나 점진적이고 지속적인 다각화에 역할을 할 수 있을까? 
Arslanalp 외 연구진(2022)은 80개 중앙은행을 대상으로 공개적으로 이용 가능한 자료를 이용하여 준비금 
포트폴리오의 통화구성에 대한 금융제재의 역할을 살펴보았다. 
그들은 달러 주식에 대한 제재 효과의 증거를 찾지 못했다. 
미국이 부과한 제재가 다른 주요 준비금 및 국제 통화를 발행하는 국가를 포함하여 다른 국가와 자주 
조정되었다는 점에서 이는 놀라운 일은 아니다. 
결과적으로 유로, 영국 파운드, 일본 엔화는 '달러의 무기화'를 우려하는 정부와 중앙은행들에게 안전한 
피난처가 되지 못했다.
- 제재로부터 안전한 피난처를 찾는 중앙 은행들이 다양화할 수 있는 두 가지 방향은 금과 비전통적인 
준비 통화다. 다수의 신흥국 중앙은행들이 적립금 중 금 비중을 높이고 있다. 
그 움직임은 2022년에 가속화되어 21세기 중앙은행들이 금을 가장 많이 순매수한 것으로 나타났다. 
Arslanalp 외 연구진(2023)은 과거 금융제재가 180개국의 금 보유 공식 매장량 점유율에 미치는 
영향을 분석한다. 
그들은 금 보유량의 금 점유율에 대한 현재 또는 직전 2년간 제재의 통계적으로 유의한 효과를 발견했다. 
그러나 양적 효과는 미미합니다. 다자간 제재의 대상이 되는 국가는 매장량에서 금의 비율이 약 4%p 높다.
- 최근 금융제재에 대응해 예상할 수 있는 또 다른 준비금 다변화 방향은 중국이 대러 제재에 참여하지 
않았기 때문에 중국 위안화를 향한 것이다. 그림 2는 2022년 말까지 갱신된 위안화 보유고의 국가 분포에 
대한 새로운 추정치를 보여준다. 러시아 은행은 전 세계 중앙은행들이 보고한 모든 위안화 보유고의 거의 
3분의 1을 보유하고 있다. 러시아 중앙은행이 2021년 말 이후로 준비금 구성을 보고하지 않았기 때문에 
러시아의 위안화 준비금의 수치를 갱신할 수 없었다. 
그러나 은행의 다른 통화 준비금 대부분이 2022년 초부터 동결되었기 때문에 그 이후로 준비금 구성에 
큰 변화가 있을 것으로 예상하지 못할 것이다

자료: CEPR, 이베스트투자증권 리서치센터

- 2022년 4분기 COFER 데이터는 위안화 보유량을 할당된 세계 전체의 2.7%로 나타난다. 
러시아가 예외적인 재정 및 지정학적 상황에 직면하고 있고, 위안화의 점유율이 약 1.6%로 하락한다는 
이유로 러시아의 점유율을 제거한다. 
이 상대적으로 적은 몫은 다른 중앙은행들이 중국 통화에 큰 변화를 주고 있다는 주장과 일치하지 않는다. 
Zhang(2023)이 보여주었듯이, 중국의 국제 거래 자산과 부채는 세계 총계의 4%에 불과하다. 
다시 말해, 달러에 대한 심각한 대안을 구성하기에는 아직 중국의 자산과 부채가 충분하지 않다. 
- 또 다른 관점은 국제 통화의 다른 기능 간의 자체 강화 보완성을 강조하는 Gopinath and Stein
(2021)의 연구에서 비롯된다. 저자들은 중앙은행들이 자국 내 은행들이 달러를 빌려주고, 국내 기업들이 
국경을 넘나드는 결제를 달러로 하고 수용하기 때문에 달러 보유고를 보유하고 있다고 주장한다. 
전 세계 결제를 위한 위안화의 국경 간 사용은 전체 국경 간 거래의 2% 수준(Perez-Saiz and Zhang 
2023)으로 여전히 미미하다. 분명히, 달러에 대한 지속적인 글로벌 역할을 지원하는 보완성은 위안화에 
대한 유사한 지원을 제공하지 않는다. 
무역 송장 작성 및 국경 간 지불을 위한 통화 사용에 대한 연구는 미국 달러와 어느 정도 유로화에 대한 
지속적인 지배력을 시사한다(Boz et al. 2020).
- 그렇다면 중앙은행들이 위안화를 향하지 않는다면 어디에서 준비금 포트폴리오를 재조정해 왔는가? 
달러에서 벗어난 움직임의 대부분은 한국 원화, 노르웨이 크로네, 캐나다 달러, 호주 달러, 싱가포르 
달러와 같은 비전통적인 준비 통화들을 향한 것이었다. 
그림3은 이러한 비전통적 준비 통화(위안화 포함)의 글로벌 준비금 지분에 대한 최신 데이터를 보여준다.

자료: CEPR, 이베스트투자증권 리서치센

- 부분적으로, 비전통 통화로의 전환은 전통적인 준비 통화의 금리가 0에 가깝거나 어떤 경우에는 
마이너스인 기간에 상대적으로 매력적인 위험/수익 프로파일을 제공했다는 사실을 반영했다. 
이제 대부분의 경우 금리가 다시 플러스 영역으로 강하게 이동했기 때문에 비전통적인 준비 통화에 대한 
이러한 추세가 지속될 것인지, 반대로 현재 플러스 수익률을 기록하고 있는 달러와 같은 전통적인
단위가 선호를 회복할 것인지를 생각해 볼 필요가 있다.
- 마크 트웨인의 것으로 일반적으로 알려진 농담을 다른 말로 표현하자면, 달러의
죽음에 대한 보도는 크게 과장되었다.