매크로와 관련된 5가지 시장 우려 점검

매크로와 관련된 5가지 시장 우려 점검

우려 1. 중국 SHIBOR 금리 급등: 2월 들어 안정화 조짐. 정책기조 변화는 더더욱 아님 

우려 2. 강화된 봉쇄 연장: 그러나 그 덕분에 바이러스 확산 진정되고 있음을 주목 

우려 3. 백신보급 지연: 그러나 하반기 생산 본격화 가능성 높아 

우려 4. 미국 경기부양책 통과 지연: 4~6주 정도는 기존 정책으로 공백 메울 수 있는 상황 

우려 5. 2Q 인플레이션율 상승: 항구적인 금리 상승으로 연결될 가능성은 제한적

서론: 매크로는 그간 증시 랠리에 있어 중요한 변수였다
KOSPI는 작년 8월 이후 3개월간의 기간 조정을 끝내고, 11월 초 2,300pt에서 1월 25일 3,208pt까지 3개월이

채 안 되는 기간 동안 39.4% 상승하였다.

미국 증시도 마찬가지이다.

S&P500 역시 8~10월 중 3,300~3,500pt의 박스권으로부터 1월 26일에는 3,800pt까지 올랐다.

이러한 과정에서 미래 사업환경 및 실적 기대에 힘입은 기업들의 주가가 많이 움직였지만, 다른 한편에서는

여러 매크로 리스크의 완화도 주가지수 상승에 한 몫 하였다는 생각이다.
11월에는 백신 개발과 상용화 뉴스가, 12월에는 기다렸던 각국 부양책 소식이 들려 왔다.

미국은 12월 하순에 9,000억 달러 규모의 추가 부양법안을 통과시켰고, 유럽에는 EU공동기금이 난항 끝에

출범하였다. ECB는 PEPP규모를 확대하고 기한을 연장하는 한편, TLTRO3의 조건을 완화하였다.

중국은 경제공작회의를 통해 중립적인 통화정책 유지를 천명하였다.
새해 들어, 1월 5일에는 조지아주 상원 선거를 민주당이 가져가면서 Blue Wave가 현실화되었고,

14일에는 바이든 당시 대통령 당선인이 1.9조 달러 규모의 부양책을 제시하면서 경기회복 기대감을 높였다.

이 같이 나열해 보면, 증시에 우호적인 재료들이 연이어 발표되었음을 알 수 있다.

한편, 주가가 빠르게 상승하다보니, 다른 한편에서는 조정을 유발할 요인들을 지목하기 시작했고, 이 때부터 

기대가 일부 걱정으로  바뀌기 시작했다고 본다. 

오늘 전략공감2.0에서는, 투자자가 걱정하거나 우려할 수 있는 제반 매크로 변수들을 점검해 보고, 

우리의 생각을 제시해 보고자 한다.

본론: 5가지 우려 요인 점검
1. 중국이 긴축하는 것 아닌가요?
1월 마지막 주 중국의 단기자금시장에서 나타난 은행간 금리(SHIBOR, Repo 금리)의 급등은 중국 통화정책

기조 변화에 대한 우려를 자아냈고, 실제 지난 한 주 아시아 증시의 상대적 부진으로도 귀결된 바 있었다.

이에 대한 우리의 견해는 다음과 같았다

(자세한 내용은 2월 1일자 주간 경제맥 참고: 보고서 Link).

첫째, 1) 월말 자금수요 증가와 2) 대규모 유동성 공급(춘절)을 앞두고 의례적인 유동성 회수가 맞물리면서

중국 은행간  금리의 급등을 유발하였기에 1월 말이 지나면 금리가 안정화될 가능성이 높다는 것이었다.

둘째, 중국인민은행의 의도가 있었다 할 지라도, 이는 1) Repo carry trade(낮은 1일물 레포금리를 이용하여

은행이 국채를 매입하는 것)의 관행을 시정하기 위한 조치였을 개연성이 있으며,

2) 두 금리간 스프레드가 크게 줄어들어 은행간 금리의 상승을 추가적으로 용인할 명분이 약화되고 있다는

것이었다. 따라서 통화정책 기조의 변화로 보기 어렵다는 것이 우리의 주장이었다.
중국인민은행은 1월 29일과 2월 1일 각각 980억 위안의 유동성을 단기자금시장에 공급하였다.

1월 29일은 월말 결산/감사 등의 이유로 은행들끼리의 자금이동이 제한적이어서 은행간 금리가 오히려

올랐지만,  2월 1일의 경우 1일물 SHIBOR가 전일 3.282%에서 2.795%로 48.7bp 하락했다.

월말 자금교란은 역외 시장에도 영향을 미치며 1일물 CNH(역외 위안화) HIBOR의 급등(7.08%)도 유발했다.

2월 1일 HIBOR는 3.65%로 다시 안정화(7일물 HIBOR도 전일 3.64%에서 3.42%로 하락)되면서 “우려가

정점을 지나는 모습”이다.

중국인민은행이 7일물 Repo 금리를 인상하지 않는다는 조건 하에서, 7일물 역내 SHIBOR가 급등 이전

수준인 2.2% 내외(=7일물 Repo 금리와 같은 수준)로 수렴한다면 사태가 일단락되었다고

해석해도 무방하다고 본다.

자료: Bloomberg, 메리츠증권 리서치센터

2. 판데믹이 쉽게 잡히지 않는 것 같아요
COVID-19가 쉽게 잡히지 않는 것 같다는 걱정은 과거에 비해 강한 사회적 통제 내지는 거리두기 상태가

지속되고 있다는 점과도 일맥상 통한다.

독일은 학교, 보육시설, 슈퍼마켓 외 모든 상점을 닫는 봉쇄를 2월 14일까지 시행할 예정이었으나 바이러스

변이로 연장할 가능성을 열어 두기 시작했다.

한국도 2월 13일까지 현행 거리두기가 지속되는 모습이며, 중국은 신규확진자수가 일간 150명 수준에

불과함에도 북경에 인접한 허베이 성 인구의 이동을 제한하는 강수를 두고 있다.
봉쇄가 길어질수록, 혹은 강화될수록 대면 서비스업 경기회복이 지연되는 것은 불가피하며, 안타까운 일이다.

그러나 다른 한편에서 강한 봉쇄조치에 힘입어 각국의 신규확진자수 증가세가 올해 초를 정점으로 꺾이기

시작했다는 것은 일종의 소득으로 볼 수 있다.

이는 향후 수 개월 내에 봉쇄가 강화되기 보다는 약화될 가능성을 높이는 요인이기 때문이다.

그 사이, 피해 최소화를 위해 각국의 정책당국이 어떠한 구제책을 내놓는 지가 경기하방 위험의 크기를

결정하는 변수가 될 것이다.

3. 백신보급이 늦어져요
올 들어 백신접종이 시작되었고, 총 49개 국가에서 백신접종 건수가 보고되고 있다.

Our World In Data에 따르면, 1월 30일 기준 전세계 인구의 0.68%가 접종했으며, 2차례에 걸친 접종으로

면역체계를 갖추었다고 볼 수 있는 비율은 0.13%에 불과하다.

국가별로는 이스라엘(34.7%), UAE(29.0%), 영국(13.2%), 미국(7.3%)이 선두권에 있으며 유럽 주요국은 2%

내외의 접종 진도율을 보이고 있다. 우리나라는 2월 말에 접종이 개시될 예정이다.
문제는 기존에 예상했던 것에 비해 상반기 예상 공급물량이 하향 조정되고 있다는 것이다.

아스트라제네카 인도 공장화재와 유통상의 이슈 등이 주된 이유로 꼽히고 있어 전세계 백신 접종 속도에

대해서는 보수적인 접근이 필요하다는 판단이다.
그림 8은 각 사의 발표 내용을 토대로 당사 제약바이오 애널리스트인 김지하 수석 연구원이 올 상반기와 하반기

백신 예상 공급물량을 추정한 것이다.

상반기 5개 제품 합계 30억 도스에서 하반기 60억 도스로 늘어난다는 것이 추정의 내용이다.
이는 모든 제품에서 공통적으로 관찰되는 사안이다.
하반기에는 1) 현재 접종이 승인된 화이자, 모더나, 아스트라제네카 외에 3상이 완료된 존슨앤 존슨, 노바백스

백신 접종 개시 가능성, 2) 생산애로 사항의 해소, 3) 기존 제약사 및 위탁생산 업체와의 협업 확대 개연성 등을

고려해야 한다. 따라서 하반기에 접종 속도가 가속화될 가능성이 여전히 높으며, 각국이 집단면역에 도달하는

시점도 올해 말 전후가 될 것으로 예상한다.

시장은 백신 보급과 “Back to Normal”을 선반영할 것이나, 실물측면에서 보면 실제 일상생활의 복귀는 수 분기

후에 가능할 전망이다.

경제주체가 부양혜택을 받고 이를 실제 소비로 연결하는 시점도 이 무렵일 것이다.

경기회복 속도(QoQ 기준)는 상반기보다 하반기가 더욱 빠를 것이라는 우리 시각도 여전히 유효하다.

4. 미국 경기부양책이 늦어진다는 데요?
바이든 대통령이 당선인 시절 제안한 1.9조 달러 경기부양 법안(American Rescue Plan)을 놓고

양당이 협의 중이다. 이러한 가운데 공화당 상원 10명이 6,000억 달러 규모의 대안 법안을 제시할 예정으로

알려지면서 경기부양 법안의 통과가 늦어질 것이라는 시각이 있다. 4~6주가 소요될 것이라는 전망도 존재한다.
바이든 대통령은 경기부양 법안이 지연될수록 비용이 더욱 커질 것임을 경고하고 있다.

법안이 백신접종 시설과 인력확충을 골자로 하는 패키지를 담고 있음을 고려한다면 이러한 주장을 정치적

명분이라 폄하할 사안은 아닌 듯 하다.

그러나 현재 일간 100~120만 명이 접종을 받고 있다는 점을 고려한다면, 예산 증액 없이도 취임 100일 이내

1억 명 접종 목표를 달성할 가능성도 적지 않다.
이보다는 27주 이상 장기실업자 비중이 높아지는 가운데에서, 실업급여 추가 지급 기한 만료(3월 14일)와

자영업/공연예술 종사자 등을 대상으로 하는 PUA프로그램의 종료 기한(4월 5일) 전까지 새로운 부양책이

통과되어 실업급여의 사각지대에 있을 수 있는 사람들을 지원할 수 있도록 하는 것이 중요하다.
시간이 걸리는 것은 양당 합의 과정에서 불가피하다.

다만 1) 3월 중순을 넘기지 않으면서, 2) 실업급여와 부분적인 현금 지원 확대가 결정되는 것이 부양책 협상에

있어 가장 중요하다.

위의 조건이 충족된다면, 4~6주 심사 지연을 당장 걱정할 필요는 없다.

기존 9,000억 달러 패키지로 정책공백을 메울 수 있기 때문이다.

신규 부양책과 관련해서 우리는 결국 지방교부금과 개인 현금지원, 최저임금 인상 부분에 조정이 가해져

1~1.3조 달러의 부양법안이 통과될 가능성에 무게를 두고 있다.

자료 : 언론 보도 종합 , 메리츠증권 리서치센터

5. 미국 인플레이션, 걱정 안해도 되는 것 맞나요?
당장 올해 2분기 기저효과와 항공료/숙박 등 이연수요(pent-up demand)가 갑자기 팽창하며 발생할 수 있는

가격의 상승이 단기간 내 소비자물가와 PCE물가를 Fed의 목표치 수준으로, 혹은 그 이상으로 끌어올릴

가능성이 있으며, 이미 물가 전망에 반영되어 있다.
상술한 일시적이며 국지적인 물가상승이 항구적 인플레이션 압력으로 연결될 가능성이 낮다는 점에서 연준은

이러한 인플레이션에 선제적으로 대응하지 않을 것임을 명확히 하고 있다.

12월 FOMC, 1월 14일 프린스턴대 강연, 1월 FOMC에서 반복적으로 강조하고 있는 내용이기도 하다.

이러한 부분에 대한 시장의 우려 내지는 오해는 상당 부분 해소된 것으로 판단한다(자세한 내용은 1월 19일자

전략 공감2.0을 참고: 보고서 Link).하지만 다른 한편에서 이러한 우려가 있을 수 있다.

이유 불문하고 물가상승률이 높아질 경우 채권시장 기대인플레이션을 자극하여 금리를

끌어올릴 수 있다는 것이다.

실제 소비자물가 상승률과 10년 BEI가 수 년간 같은 흐름을 보여 왔다는 점을 감안하면 충분히

걱정할 수 있는 상황이다.
그러나, 다른 한편에서 두 가지 사항을 고려해야 한다고 본다: 1) 3분기 이후 인플레이션율이 다시 하향

안정화되는 경우의 기대인플레이션 향방, 2) 경기회복이 미진한 상태에서 불필요한 우려로 금리가 상승했을 때

연준이 대응할  방법들이 그것이다.

후자에 해당하는 것이 자산매입 중 장기물 국채의 편입비중 확대라는 옵션이다.

이러한 사항을 고려했을 때, 일시적 인플레이션율의 상승이 금리의 항구적인 상승 압력으로 귀결될 것이라는

우려 역시 기우일 가능성에 무게를 둔다.

요약 및 시사점
지금까지 시장 참여자가 매크로 이슈에 대해 지니고 있는 5가지 우려에 대해 살펴 보았다. 이에 대한 우리의

견해를 요약하면 다음과 같다.
첫째, 2월 들어 SHIBOR 금리 변화가 나타나고 있다는 점을 고려한다면 중국의 자금시장 교란과 은행간 금리

급등 현상은 일시적이었을 가능성에 무게를 둔다.

또한 이러한 움직임이 중국 통화정책 기조의 변화일 가능성은 매우 낮다.
둘째, 판데믹이 쉽게 진정되지 않고 있으며 강한 봉쇄조치가 잔존하는 것이 불편하다.

하지만 이런 봉쇄조치 덕분에 전세계적으로 확진자 수 증가세가 둔화되고 있다는 소득이 있음도 고려해야 한다.

봉쇄가 강화되기 보다는 수 개월 내에 약화될 가능성을 주목해야 한다.
셋째, 전세계적인 백신보급은 공장 화재와 유통상의 문제 등으로 상반기 기존계획에 미달하고 있다.

그러나 3상을 통과한 백신의 사용이 허가되고, 기존 생산애로 사항 등이 해소되면서 하반기에 백신접종은

더욱 힘을 받을 전망이다.

상반기보다 하반기 경기회복 속도가 더욱 빠를 것이다.
넷째, 미국 경기부양책이 양당 논의 과정에서 4~6주 지연되는 것을 당장 문제 삼을 필요는 없다.

실업급여 추가 지급 시한(3월 14일)과 PUA 연장 시한(4월 5일) 전에만 이들 프로그램 연장 내용을 담은

부양책이 통과된다면 그 사이는 기존에 통과된 9,000억 달러 패키지로 정책 공백을 메울 수 있다.

다섯째, 연준은 2분기 중 가시화될 미국의 일시적이며 국지적인 인플레이션에 선제적으로 대응하지 않을 것이다.

이 과정에서 기대인플레이션 상승에 따른 금리상승 압력이 부각될 수는 있다. 그러나 오래 가지 않을 것이다.

하반기 들어 물가상승률은 2분기 대비 하향 안정화될 것이고, 불필요한 금리상승이라고 연준이 인식한다면 대응

옵션도 남아 있기 때문이다.
열거한 다섯 가지 중 판데믹 진정, 백신보급, 추가 경기부양 법안 통과는 결국 수개월 후면 부정적인 뉴스플로우

보다는 긍정적인 소식이 전해질 가능성이 높은 이슈로 판단한다. 즉 시간의 문제라는 것이다.

이들 이슈에 대해서는, 지금 당장 눈 앞에 가시적인 그림이 보이지 않는다 하여 사안 자체를 비관하지

말자는 것이 오늘 보고서를 통해 전달하고자 하는 시사점이다.