추가 감산의 추억 - 신한투자 - 2023.03.29
마이크론 실적발표, 추가 감산 결정의 함의
금일 새벽 마이크론의 FY2Q23 실적이 발표됐다. 주목할 점은 추가 감산에 대한 내용이다.
CapEx 계획치 최대수준 하향, 웨이퍼 투입량 축소 등이다.
이번 추가 감산이 업황과 주가에 미치는 영향 2가지
1) 업황 개선 가속화
추가 감산을 통한 공급 축소는 상대수요(공급대비 수요)의 개선을 의미한다.
과거 15~16, 18~19 Cycle에서 확인했듯 추가 감산은 업황 개선 가속화 요인이다.
2) 고객사 심리 변곡점 형성 = 가격 반등 유도
메모리 반도체 가격은 수요-공급에 대한 정량적 수치에 따라 기계적으로 만들어지는 것이 아니라
수요처와 공급처 간의 심리에 의해 만들어진다.
현재의 가격 수준이 추가로 하락하지 않을 것이라고 생각한다면 고객사(수요처)들의 매수세는
확대될 것이며 이는 가격 반등을 야기한다. 단, 이와 같은 양상이 보이려면
1) 고객사 내에서의 재고 정상화, 2) 가격의 충분한 낙폭 기확인이 필수적이다.
현재 고객사 내 재고는 정상 수준에 근접했으며 가격 낙폭 역시 과거 Cycle에서 보인
최고 낙폭을 이미 넘어섰다.
따라서 마이크론의 이번 추가 감산은 고객사들로 하여금 추가적인 가격 하락 가능성이 제한적일 것이라는
심리를 형성시킬 수 있다고 판단되며, 가격 반등을 유도하는 요인으로 작용할 것으로 기대된다.
삼성전자 & SK하이닉스의 추가 감산 동참 가능성에 대한 판단
소극적 감산의 영향 : 점유율 및 경쟁력 격차 확대 vs 재고 증가 가속화
이번 Cycle에서 삼성전자가 감산에 적극 동참하지 않은 목적은 다음 Up-Cycle에서의
점유율 및 경쟁사와의 경쟁력 격차 확대, 이를 통한 이익 극대화에 있다.
그러나 소극적 감산은 미미한 공급 축소 효과를 만들며, 업황 부진이 장기화될 경우 경쟁사 대비 재고 증가
속도가 빨라지는 역효과도 발생할 수 있다. 지금의 과잉 재고 상황 속에서는 Up-Cycle에서의 이익 극대화
효과를 약화시킬 수 있다. 적정 수준에 대한 고민이 있다.
결론적으로 삼성전자의 감산 동참 가능성은 존재하며 SK하이닉스 역시 공급 조절을 지속할 수 있다.
감산은 언제나 옳다, 주가 저점 우상향 지속
매크로 변곡점보다 앞선 반도체 변곡점 예상 → 3Q23 Up-Cycle 진입
기존 당사의 4Q23 매크로 변곡점(금리 인하), 반도체 변곡점(Up-Cycle 진입) 3Q23 전망을 유지한다.
이번 추가 감산을 매크로 대비 반도체의 생각보다 강하고 빠른 반등 가능성을 높여주는 요인으로 해석한다.
추가적인 저점 형성 없이 지난 23년 1월 초 주가가 이번 Cycle의 저점일 수 있는 조건이 추가로 충족됐다.
만일 삼성전자, SK하이닉스의 감산 동참이 없더라도 당초 당사가 예상한 업황 및 주가 개선 시점의 지연
가능성은 제한적일 전망이다.
추가 감산을 포함하지 않은 가정 하에서의 예상 시점이었기 때문이다.
최선호주 삼성전자, 차선호주 SK하이닉스를 제시한다.
더불어 변곡점에 근접할수록 장비 업종의 주가 반등도 점진적으로 확인될 수 있다.
기존 장비 커버리지 내 최선호주 종목 의견을 유지한다.
과잉 재고의 영향은 이번보다 다음 Up-Cycle에서 더욱 부각
지난 3/22 자료에서 언급했듯 현재의 과잉 재고는 이번 반등 과정보다 다음 Up-Cycle에서의 상방을
낮추는데 더 큰 영향을 미치는 요인이라고 판단된다.
배경은 메모리 가격 형성 원리에 있다.
메모리 가격은 정량적 수치에 의해 형성되는 것이 아닌 수요처와 공급처 간의 심리로 만들어진다.
이를 감안할 때, 향후 이번 Cycle에서 메모리 가격의 반등을 결정하는 핵심 변수는 매수 주체인
고객사(수요처)의 매수 심리라는 판단이다.
즉, 과잉 재고가 가격을 형성하는 심리에 일부 영향은 주겠으나 재고의 줄어드는 폭과 비례하여 현물가의
반등이 발생하지는 않을 것임을 의미한다.
따라서 Up Cycle로 전환되더라도, 생산업체들의 재고가 이번 Cycle에서의 정점 대비 줄어드는 것은 가능하나
다음 Up-Cycle 초입 구간에서의 재고 수준은 여전히 정상 재고 수준(3.5주)을 크게 벗어나 있을 가능성이 높다.
향후 Up-Cycle 진입에 성공해도 3.5주를 크게 벗어난 재고는 결코 정상은 아니다.
그렇기에 해당 구간에서 생산업체들은 빠르게 재고의 정상화를 목표할 것이다.
다음 Up-Cycle이 재고 소진을 위한 단기 과정으로 활용될 가능성이 있다.
그렇기에 이번 Cycle에서 그대로 Carry 된 재고의 규모가 크면 클수록 다음 Cycle에서의 이익 증가 효과는
축소될 수 있다. 이번 Down-Cycle이 과거 못지 않은 최악의 Cycle임에도 불구하고 다음 Up-Cycle이
Big Cycle이 되기 어려울 가능성이 있다고 판단하는 이유다.
반도체의 생각보다 빠른, 강한 반등 예상 근거
1) 이미 훼손된 제조업 PMI
현 시점에서 추가적인 하방은 크지 않으며 이전대비 50pt 아래에서 오랜 기간 눌려있는 양상이
진행되고 있는 만큼 반등 폭발력 역시 클 수 있다.
주가 저점은 지속 우상향 추이를 보일 가능성이 높다.
단순 계산이기는 하지만 과거 ISM 제조업 지수가 50pt를 하회하고 Up-Cycle 진입까지의 기간이 가장
길었던 245일(15~16 Cycle)을 이번 Cycle에 동일하게 적용시, 반등 예상 시점은 23년 6월로 계산된다.
현 시점에서 당사가 예상하는 3Q23~4Q23의 반등 전망은 크게 무리한 가정은 아닐 수 있다.
2) IT 세트, 추세선 이탈도 완화 & 정상화 근접 중
코로나19 이후 PC, 모바일, 서버 등의 수요는 각 세트별 최근 3~5개년 성장률 추세를 크게 이탈했다.
이후 고통스런 수요 둔화 여파를 겪고 있으나 긍정적인 점은 추세 이탈도가 크게 완화됐다는 점이다.
세트별로 약간의 차이는 있으나 기존 추세에 근접해 가고 있다.
매크로 바닥보다 앞선 반등, 그리고 향후 매크로 바닥 확인 국면에서 예상보다 강한 반도체 반등이
가능할 수 있는 기반이다
3) 하반기, 생산업체들의 공급 축소 효과 발생하기 시작하는 시점
생산업체들의 공급 축소 효과는 1Q23부터 발생하기 시작했다.
2H23, 1H24로 갈수록 관련 효과는 점진적으로 확대될 예정이다.
매크로 바닥의 지연이 있더라도 공급 축소 효과를 감안할 때 반도체 업황의 급격한 악화는 가능성이 낮다.
반도체 소재/부품/장비 - 반도체 전쟁의 승패는 기술력이 가른다 -
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